三年时间，从美国到伦敦再到香港，SHEIN （ 希音 ） 最近终于通过港交所聆讯，准备上市了。

　　招股书中，SHEIN 自称是一家全球线上时尚和生活方式公司。这是什么意思呢？

　　线上好理解，“ 全球 ” 体现在 2025 年期间，SHEIN 为在全球 160 个市场的 2.73 亿活跃顾客提供服务。而所谓的 “ 时尚和生活方式 “，其实主要还是卖衣服。

　　招股书中提到，截至 2026 年 3 月 31 日，公司平台上拥有超过 200 万个服装款式，顾客平均每天发现约 4700 个新服装款式。除服装外，SHEIN 还提供包括鞋类、配饰、美妆、家居和生活方式等在内的多样产品。但在品类结构方面，服装是 SHEIN 的主力产品。

　　2023 年，来自服装的收入是 220.8 亿美元，在总收入中占比 68.8%，“ 其他品类 ” 收入占比虽然持续提升，从 2023 年的 31.2% 最高升至 2026 年一季度的近 39%，但服装收入占比依然达到 61.4%。

　　在具体经营模式上，SHEIN 最知名的就是 “ 大规模自动化小单快返 ” 模式（ LATR ）：合约（ 外包 ）制造商先小批量试产 100~200 件上架，平台根据实时销售数据对爆款极速追加订单，最快五天完成补货；滞销款即刻停产止损。

　　依托广州番禺约 7500 家合约制造商，SHEIN 能够每天上新约 4700 个服装款式，库存周转天数不到 40 天，存货减值损失只占相应期间销售成本的 1%-2%。

　　为了覆盖更广泛的用户需求 （ 不同价格带，不同风格等 ），SHEIN 从自主品牌 SHEIN 起家，旗下还推出了 Dazy、MOTF、MUSERA 等不同定位的自主品牌，以及与合作伙伴设计的 EVERLANE、MISSGUIDED 等品牌。此外，从 2022 年起还引入了外部品牌和第三方卖家，SHEIN 为他们提供营销和履约服务，并向他们收取服务费。

　　正是这一套大规模自动化小单快返模式，让 SHEIN 成了全球第三大服装公司。

　　招股书中列出了市场份额前五大公司。按照公司所在地推测，这几家公司分别是耐克、Inditex （ Zara 母公司 ）、阿迪达斯、迅销集团 （ 优衣库母公司 ）。SHEIN 以 1.9% 的份额排在全球第三，仅次于耐克和 Inditex。

　　SHEIN 能做到这个成就，确实很厉害。但这同时也意味着 SHEIN 的发展到了一个高点，天花板若隐若现。

　　有句大家耳熟能详的话叫，“ 一千个读者心中就有一千个哈姆雷特 ”。它可以从侧面反映出，消费者喜好的多样性。

　　每个消费者的身材高矮胖瘦、风格喜好各不相同，没有一种服装产品能满足所有人。而且时尚潮流瞬息万变，消费者喜好转移也极快。

　　同时，供给端的服装生产和代工技术成熟，设计和开店的初始资金要求相对较低，大量白牌、小品牌、独立设计师不断涌入市场。这就导致服装行业市场极其分散。

　　2025 年，全球时尚市场规模约 1.7 万亿美元，行业前 20 大企业合计占 20.5%。份额第一的耐克也只有 3% 的市场份额，SHEIN 目前的市场份额为 1.9%，离第一还有 50% 的上升空间，但不知道需要多久实现、能否实现。

　　从市值角度看，Inditex 市值约 2000 亿美元，耐克、阿迪、优衣库市值分别约为 630 亿美元，330 亿美元，1600 亿美元。

　　在 2022 年 F 轮融资时，SHEIN 估值一度冲到 1000 亿美元，2023 年融资时对应的估值调整为约 660 亿美元，而本次香港上市，市场预估 SHEIN 的 IPO 估值可能为 400 亿-500 亿美元。SHEIN 的市值排第四，留给二级市场的空间或许并不大。

　　财务数据方面，2023-2025 年，SHEIN 的收入从 231 亿美元增长到 418.5 亿美元，收入增速分别是 41.1%、20.7%、8.0%，逐年走低。到今年一季度，SHEIN 的收入为 90.5 亿美元，仅略高于去年同期的 89.5 亿美元，同比增加 1.12% 。

　　以 2025 年收入对比，耐克收入为 463 亿美元，Inditex 收入约 460 亿美元左右，阿迪达斯收入约 280 亿美元，迅销集团收入在 220 亿美元左右。从自身增速和同行收入对比来看，SHEIN 也已经接近成熟状态。

　　利润方面，SHEIN 的经营利润在 2023 年为 13.76 亿美元，到 2024 年降至 9.66 亿美元，2025 年回升至 17.07 亿美元，但今年前三个月又出现了下滑，从 39 亿美元降至 2.58 亿美元，并不稳定。

　　当然，这不是 SHEIN 一家公司的问题。

　　深处服装这样一个份额分散、消费者选择几乎无限、转换成本几乎为零的行业，要做出增长比较难，但下跌起来不要太容易。

　　比如耐克最近几年一直在去库存，收入不见增长；阿迪达斯前些年因为与侃爷解约风波收入一度下滑，这两年有所反弹；彪马 2023-2025 年收入持续下滑陷入亏损；威富集团 （ 旗下品牌有 The North Face、Vans 和 Timberland ） 收入也持续下降；露露柠檬 （ lululemon ） 面临 alo 等新兴品牌的竞争，增速放缓；走下坡路的品牌还有 GAP、Forever 21、加拿大鹅等，国内也有不少案例，如美特斯邦威、拉夏贝尔、真维斯、班尼路、韩都衣舍等。森马、海澜之家、雅戈尔等品牌则处于发展停滞状态。

　　这是一个即使非常努力，也可能只是停在原地的行业，犹如逆水行舟。

　　此外，SHEIN 的招股书里也披露了一些很有意思的数据：

　　2023 年-2025 年，SHEIN 的活跃顾客从 1.86 亿涨到 2.73 亿，总订单量从 7.15 亿单增至 10.78 亿单，在各个年度，客户的年均下单频次大致保持稳定，分别为 3.8 次、4.0 次、4.0 次、4.0 次——大概就是春夏秋冬四个季度各买一次，这个下单频次有点低，并且老用户也不会随着时间推移产生粘性下更多的单。

　　不仅如此，SHEIN 还面临着关税的问题。2025 年 5 月 2 日，美国取消了 800 美元以下的小额包裹关税豁免，今年 7 月 1 日，欧盟也宣布取消 150 欧元以下包裹免税，改为每件征收 3 欧元固定关税。

　　举个例子，以前 SHEIN 的产品在中国生产出来 100 件，通过国际小包分别直邮给欧美消费者，既没有进口关税，又省去海外仓存货成本。取消小额包裹关税豁免后，SHEIN 的产品增加了清关手续，需要向海关报关，然后缴税放行。为了避免每件商品单独清关缴税，SHEIN 需要一次运输大批量商品，比如 1 万件，再存入当地海外仓履约。这不但会增加仓储成本，以往 “ 零库存/按需生产 ” 的柔性链优势也被大大削弱，大批量备货带来了存货滞销打折的风险，同时履约时效变长会带来退单率等售后问题。

　　SHEIN 以往赖以发展壮大的小包裹 “ 监管套利空间 ” 减少，它需要不断调整来找到新的立身之地。

　　撰文：拾月

　　编辑：大饼

　　设计：子曰

　　注：本文不构成任何投资建议