一面是市占率过半的骄傲，一面是与客户集中度的焦灼。
文/每日财报 张恒
一个细分赛道的全球冠军，正在经历一场"不被信任"的IPO。
2026年7月10日，威邦运动科技集团股份公司（以下简称“威邦运动”）披露了上交所首轮审核问询函的回复。这是它三年内第二次冲击A股——2023年5月首次递表，排队逾一年半后主动撤单；2026年4月卷土重来，报告期换成了2023至2025年，分红从8亿压到5800万，募资额从16亿砍到10.85亿。
营收数字确实好看，2023至2025年连续三年增长，全球支架式地上泳池核心配件市占率超过53%，是名副其实的"隐形冠军"。
但好看的报表背后，藏着几个让人不安的数字。78.67%，这是对单一客户百适乐集团的收入依赖度，每10元营收近8元来自同一家客户。8亿，这是2021年的分红总额，而当年净利润仅4.33亿元，这笔钱大部分最终回流公司，用来归还实控人此前的欠款。
一边是细分赛道的绝对王者，一边是客户依附与治理争议的叠加。威邦运动这份招股书，究竟是制造冠军的价值证明，还是一份风险说明书？
单一大客户撑起的“半边天”
威邦运动的故事，始于浙江磐安一个并不起眼的角落。1995年，陈校波父子三人用80万元起家，做的是波纹管生意。三十年后，这家小作坊已成长为全球支架式地上泳池核心配件领域的龙头企业。
转折点出现在对赛道的精准切换。当传统业务竞争日趋激烈，威邦运动果断转向了当时尚属蓝海的地上泳池核心配件——泳池支架、过滤器、扶梯。这些看似枯燥的金属和塑料件，却是家用泳池不可或缺的“骨骼”与“内脏”。
凭借对制造的深耕，威邦运动逐步拿下了泳池支架全球53.05%的市场份额，成为名副其实的细分赛道龙头。
然而，光鲜的行业地位背后，是极其脆弱的客户结构。
招股书数据显示，威邦运动的命运几乎完全系于一家名为“百适乐集团”的企业。报告期内，来自百适乐的销售收入占比从69.12%一路攀升至78.67%。这意味着，公司每收入100元，就有近80元来自百适乐。而在前五大客户合计占比超过97%的背景下，威邦运动几乎成了百适乐的“专属代工厂”。
这种深度绑定，并非没有代价。2025年，公司核心产品泳池支架、扶梯、过滤器的平均售价均出现下滑，跌幅在1.45%至1.84%之间。在原材料成本波动的背景下，产品降价折射出的是话语权的缺失。与此同时，公司应收账款余额攀升至5.08亿元，主要来源正是这位“大金主”。
更值得警惕的是，百适乐集团已于2021年从港交所退市。若未来这位大客户自建产线，或转向其他供应商，威邦运动的业绩将面临断崖式风险。
虽然公司声称已拓展其他客户，但数据并未明显改观，ODM模式占比仍超83%，自有品牌营收占比仅0.21%。
高度集中的客户结构，也造就了一个奇特的现象。截至2025年末，威邦运动销售人员仅25人，占员工总数0.63%。2022年底这个数字更是只有9人。不到30人的销售团队支撑起20亿营收，这看似“高效”，实从侧面印证了公司对大客户渠道的极度依赖，只要维护好几个大客户，销售任务就已完成大半。但这究竟是效率的优势，还是独立市场拓展能力的缺失？
8亿分红背后的"自循环"游戏
除了业务层面的依附性，威邦运动内部“一股独大”的家族治理结构，同样让资本市场难以安心。
本次发行前，实控人陈校波合计控制公司91.5%股权。若加上其配偶、子女、兄弟姊妹等家族成员持股，陈氏家族合计控制比例高达99.4%。即便IPO发行1亿股后，陈校波仍可控制73.2%的表决权。
从积极的方面看，集中的股权结构保障了决策效率，让公司在三十年的发展中保持了战略定力，顺利穿越行业周期波动。但硬币的另一面是缺乏有效制衡，中小股东权益保护机制容易弱化，关联交易和内控风险更需警惕。
这种高度集中的股权结构，为公司历史上的内控问题埋下了伏笔。招股书披露，威邦运动曾向陈校波及其兄弟陈校伟合计拆出资金1.77亿元，用于家庭成员购房、家庭消费、投资支出等。2020至2021年间，公司还通过关联方进行转贷，合计逾8亿元。
最具争议的是2021年11月实施的8亿元现金分红，这一金额甚至超过了2020年和2021年两年净利润总和7.57亿元。
而分红资金的去向更耐人寻味：陈校波个人分得的2.53亿元税前分红中，4613.76万元直接归还其对公司的资金占用；陈校波控制的威邦控股分得的5.47亿元中，1.46亿元代为偿还相关资金占用款。一场分红，本质上成了清理历史内控瑕疵的“财务工具”。
更令人费解的是补流项目的反复。前次IPO后期，威邦运动迫于监管压力取消了4亿元补流项目；但本次二度闯关，2亿元补充流动资金又“回归”了募资计划。2025年的5800万分红虽然规模小了很多，但“先分红、后补流”的操作逻辑如出一辙。
扩产的底气，市场回暖还是豪赌？
威邦运动试图向市场讲述一个“扩产突围”的故事，但数据却给出了反直觉的答案。
此次IPO，威邦运动计划投入近3亿元新增产能。然而，现有的产能利用率却并不饱满。2025年，公司过滤器、户外功能椅、马达三大产品的产能利用率均不足60%，泳池支架与扶梯也未满产。
在产能“吃不饱”的情况下大举扩产，底气何在？公司解释是为未来市场回暖预留空间。但在户外运动市场受欧美经济周期影响显著的背景下，这种“赌注”式扩产一旦遭遇需求回落，将直接导致资产闲置和折旧压力，侵蚀利润。
更尴尬的是产品线的“偏科”。报告期内，核心支柱“地上泳池配件”的毛利贡献占比持续攀升至63.45%，而曾经寄予厚望的“户外露营运动产品”毛利贡献却从32.68%萎缩至19.18%。除了泳池配件，公司至今未能找到强有力的第二增长曲线。
一边是细分赛道的绝对龙头优势，一边是客户依附、治理瑕疵、产能错配、结构单一的多重短板。多重矛盾交织之下，威邦运动的二度IPO闯关，依旧充满变数。如何破除大客户依赖、完善家族治理、理顺融资逻辑、补齐增长短板，是其叩开A股大门、获得资本市场认可的必经之路。
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